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瑞銀證券4季度信用策略為1年配置的時間窗

发布时间:2020-01-27 11:54:00

瑞银证券:4季度信用策略 为1 年配置的时间窗口 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

随着8月底新开工旺季的到来,我们在中观行业层面看到原材料价格的反弹或库存的减少,也看到诸如9月份PMI等短期宏观指标的恢复这些都说明我们可能进入了一个季节性的小拐点但是,中国经济具有持续性复苏的动力却难以找到我们在8月份的宏观数据中看到制造业投资增速从年内高点首次大幅下降,并显著脱离历史数据的波动区间這是否意味著制造業投資增速下降僅僅是開始,值得密切跟蹤我们认为无论发改委的项目审批,还是地方“宏大”的投资计划,甚或未来中长期信贷的提高(如果有的话),都改变不了基建投资的融资困境平淡的“金九”商品房销售预示着8月份房地产新开工面积增速的反弹提高恐怕难以持续

如果商品房可售面积的地区分布不平衡导致一线城市房价反弹,行业的政策调控或将在所难免海外量化宽松货币政策的确提振了金融市场,但无论日本的长期经验,还是美国前两轮QE的结果,都无法让我们对海外实体经济乃至中国的出口有过多期待总之,在展望中期经济复苏的可能性时,我们不宜简单套用经济周期的时间长度,或均值回归的简单逻辑这些都是11年4季度以来宏观经济下滑不断打破市场普遍预期的重要原因

关于未来通胀的走势,我们认为有三个问题值得探讨第一、应将CPI走势置于总需求不足的框架下理解我们认为宏观经济并不具备走向明显滞胀的经济和政策背景,也并未在原油和粮食的供给端看到重大事件的冲击因此,我们预计CPI与PPI的剪刀差在接近历史高位区间后将走向收敛这次收敛过程可能是相对缓慢的,但疲弱的宏观经济在限制了PPI反弹幅度的基础上,也将限制CPI的上行动力此外,在CPI的食品部分,未来猪肉价格的影响因素可能从供给端逐渐向需求端过渡未来的情况可能是,在猪肉价格触及成本线止跌后,由于需求不振,猪肉价格反弹力度大不如前第二、全球货币政策的分裂使欧美量化宽松政策的边际效应明显减弱一方面,发达经济体的政策诉求主要在刺激增长(美国)和稳定金融市场(欧洲),而发展中经济体的政策诉求在抑制通胀没有全球货币政策放松的共振,大宗商品价格的大幅上涨及至输入性通胀都缺乏总需求扩张的基础第三、综合总需求和海外货币政策影响的分析,我们认为4季度CPI走势不太会显著偏离历史均值如果这种情形兑现,12月份CPI突破 %或是小概率事件

与制约央行进一步放松货币政策的通胀、房价和QE 等三个因素的影响逐渐减弱相比,我们认为经济基本面和流动性对货币政策进一步放松的要求丝毫没有减弱仅从流动性的角度看,央票逆回购无法阻止特殊时点资金价格的大幅上涨,而在宏观经济中长期基本面出现明显转机之前,我们认为外汇占款贡献减少或流出的压力并不会减弱因此,我们预计货币政策进一步放松的可能性在增加,特别是下调准备金率

季度后半段以来,在资金、CPI拐点和投资者行为的共同压力下,债券收益率已经出现了大幅反弹基于以上对经济增长、通胀、货币政策以及资金面的判断,我们认为这样的反弹已经为配置债券提供了一定的收益率保护在品种选择上,我们最看好 -5年期的高评级信用债我们认为在一轮债券的上涨行情中,短久期高评级品种带来的资本利得不如长久期品种,而年高评级品种的调整幅度有限对于高收益债,我们认为其配置机会出现在高评级收益率下降后,即此时开始体现其相对价值

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